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在庫がなくなるまで、買いは入らない。
下がりきってしまえば買いが入るが、下がらなければ買いは入らない。
更地を買って新たにビルやアパートを建てれば、それが実質所得を増やしていく。
キャッシュフローの不足したオーナーから中古のビルやアパートを買っても、修繕やメンテナンスによって価値を高め、実質所得を増やしていくことができる。
自分の預金と銀行からの借金を合わせて不動産投資をすれば貸し出しも増えていく。
しかし、下がりきらなければ、このようなことは起こらない。
銀行の破綻処理が先延ばしにされたことが問題だった。
先延ばしにできるような会計制度が問題だったが、これについては後述する。
なお、お金をもっているのは個人だけではない。
企業もまたお金をもっている。
通常、価格が下がるという期待があるから買いが入らないのは、実質金利が高いということでもある。
90年代の中ごろから、日本では世界史的な低金利が続いている。
預金金利を見ると、80年代央から90年代はじめの6〜7％に対して、90年代央から2％以下の金利が続き、最近ではほとんどゼロである。
こんな低い金利であるのに、なぜ日本人は貯金をしているのだろうか。
この問いに対して、「実質金利はまだ高い」という答えがある。
たしかに消費者物価指数はマイナスになっているが、それでも1％のマイナスにすぎないので、実質金利を考えても1％にしかならない。
もちろん、真の物価はさらに下がっているというのもひとつの答えだろう。
しかし、真の消費地価の暴落がないから不況が長引いている業は投資のために資金を調達し、手元にはお金をもっていないのが普通だが、企業全体のキャッシュフローは潤沢になっている。
法人企業のフリーキャッシュフロー（税引き後経常利益10減価償却費Ｉ投資額）は、大企業、中小企業ともに94年以降プラスである。
日本の企業はお金をもっている。
お金をもっているのに投資をしないのは、デフレで利益の上がる投資先が見出せないからではないだろうか。
者物価上昇率にしても、マイナス2％程度のものだろう。
別の答えもありうる。
貯金をするのは高額の買い物をするためで、日常の食品や衣類を買うためではないのだから、消費者物価指数で実質金利を考えるのは必ずしも適切ではない、というものだ。
高額の買い物といえば、高級車、宝飾品などがまず思い浮かぶ。
しかし、これらについての信頼できる価格指数は存在しない。
同等以上に高額の買い物といえば、なんといっても土地やマンションである。
これらについては、ある程度は信頼できる指数がある。
実質地価金利と実質マンション金利を考えてみよう。
預金して金利を稼いでから土地やマンションを買うのと、いますぐ買ってしまうのと、どちらがトクかというのが実質地価金利で、預金金利から地価上昇率またはマンション価格上昇率を引いたものである。
実質地価金利を80年代央から見てみると、90年まで実質地価金利は10％以上のマイナスとなっている。
その後、商業地地価では10％以上のプラス、住宅地地価で見ても5％以上のプラスの金利である。
中古マンション金利で見ても5％以上のプラスである。
これを見れば、不動産が動かないのも当然である。
90年代から現在までを通して見れば、いくら低い金利でも、預金して地価が下がるのを待っているのがトクだった。
いままでがそうなら、今後もそうかもしれないと考えるのも当然である。
なぜ、こんなことになってしまったのだろうか。
土地にしろ株にしろ、大きな相場のあとにはセリングクライマックスをともなう暴落があるのが普通である。
たたき売りがあって、安心して買いが入る。
ところが、日本では、資産をたたき売らなくてもよいようにと、だらだらと支えられてきたため、ストック価格がいつまでも下がり続けてきた。
しかも、デフレを抑えるための金融緩和もなされなかった。
そこで、「待っているのがトク」という状況がつくられた。
構造改革が大事なら、セリングクライマックスをつくらなければならない。
それが怖ければ、金融緩和をしなければならない。
セリングクライマックスを怖がる人びとが金融を引き締めてきたことが、実質地価金利を引き上げ、土地の動かない状況をつくり、不況を長引かせたのである。
一見して有利に見える投資対象があるのに、それが行われないというのは、外国債券への投資の場合も同じである。
もちろん、直接、外債に投資するのはロットの大きな資金を扱える人でなければできないだろうが、外貨預金ならだれでもできる。
手数料は高いが、日本の超低金利を考えれば、かなり有利な運用先に見える。
なのに、なぜ人びとは外債投資をしないのか。
答えは、「円が上がるかもしれないと思っている」ということにつきる。
ドルの金利が高くても、円が上がれば元本が目減りして大損害になってしまう。
図は、日米の10年梨物国債を10年間保有していたときに円とドルでそれぞれ何倍に国債を円に交換したときに何倍になっていたかを見たものである。
ドルのままで考えれば、米国債への投資はつねに日本債への投資を上の投資を円に転換した場合、80年代の前半に投資して90年代の前半に円に転換したときには、確実に損をしている。
しかし、87年以降ではおおむね利益をあげている。
これは80年代後、そう考えると、95年の円高をもたらした金融政策は、資本流出が円安を招き、円安がデフレを脱却させるという経路を塞いだという意味で、デフレを決定的なものにする政策だったかもしれない。
以上述べた、期待が実質金利を引き上げるという議論は、Ｍエ科大学のＰ・Ｃ教授の指摘する実質金利の議論とは微妙に異なる。
Ｇ教授によれば、少子・高齢社会に向かう日本の実質利子率はマイナスであるが、マイナスの利子率をつけるためにはインフレにするしかないという。
これに対して、マンション金利の議論はデフレ期待に依存している。
期待は、実現してしまえば終わりである。
すなわち、資産価格が下がりきってしまえば、マンション金利は正常な状態、すなわち、おそらくプラスの状況にもどる。
しかし、Ｃ教授の議論は、正常な状態でも、日本の均衡実質利子率はマイナス半のプラザ合意によって円が急騰したが、その後は安定しているからである。
87年以降に外債に投資していれば必ず利益を得ていたのに、外債投資がそれほど行われないのは、円は上がりうるもので、「外債は危ないもの」という記憶が刷り込まれてしまったからかもしれない。
特に95年前後の円高は、やはり外債は危ないという記憶を新たにしたかもしれない。
だというのである。
教授の議論が正しいかどうかはわからない。
現状では、デフレ期待によって正常な金利が実現していないので、デフレ期待が終了したときにどうなるかは、デフレ期待を終わらせたときにしかわからない。
日本国内の均衡実質利子率がマイナスであるとしても、世界的に均衡実質利子率がマイナスであることは考えられない。
日本の貯蓄投資バランスだけから考えた均衡実質金利がマイナスであるとしたら、日本の貯蓄は海外に流出するだろう。
すなわち、正常な状況にもどったときには、日本の実質利子率はマイナスにならないだろう。
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